تعتبر الأسهم والسندات من أهم مصادر التمويل طويل الأجل حيث تلجأ كل من الشركات وحتى الحكومات من أجل تغطية احتياجاتها التمويلية عند تعذر الحصول على ذلك من المؤسسات المالية.
من المعروف أن المؤسسات المالية وعلى رأسها البنوك تنأى في معظم الأحيان عن الانخراط في نشاطات التمويل طويل الأجل وذلك بسبب مخاطر هذا النشاط وبسبب طبيعة مصادر أموال هذه البنوك والتي تكون في الغالب قصيرة الأجل وبالتالي لا تمكنها أي البنوك من منح قروض طويلة الأجل وبخلاف ذلك فإن البنوك ستواجه مشكلة ما يسمى بعدم المواءمة ما بين مصادر الأموال والتوظيفات وبالتالي ستكون البنوك عرضة لمخاطر السوق مثل مخاطر تقلبات سعر الفائدة وأسعار الصرف وغيرها.
شهدت اسواق المال العربية في السنوات الأخيرة نشاطاً ملحوظاً انعكس على حجم التداول في الأسهم وكذلك على بروز التمويل عن طريق السندات وإن كان محدوداً نوعاً ما إلا أن ذلك إن دل على شيء فإنما يدل على زيادة الاهتمام بهذا النوع من التمويل سواء كان ذلك من المستثمرين أو من الجهات الباحثة عن التمويل.
وفي ضوء ذلك من المناسب تقديم عرض لمفاهيم الأسهم والسندات وكذلك على الآليات التي يتم استخدامها في تقييم هذا النوع من الاستثمار. قد جاءت هذه الورقة كمحاولة لوضع بعض النقاط الاسترشادية التي يمكن استخدامها من قبل جميع الأطراف المعنية في سوق الأوراق المالية سواء كانوا مستثمرين، وسطاء ماليين أو حتى الجهات المعنية في الرقابة على التعامل في الأوراق المالية.
وفي الجزء الأول من هذه الورقة يتم التعرض إلى المفاهيم الأساسية للأسهم وما هي اهميتها كمصدر من مصادر التمويل، بعدها يتم التطرق الى أسلوب كل من التحليل الأساسي والفني التي تستخدم في العادة لتقييم الأسهم مع إعطاء بعض الأمثلة التوضيحية لعملية التقييم. بعدها استعراض أهم الاستراتيجيات للاستثمار في الأسهم وإلى مفهوم قياس مخاطرها، وفي الفصل الأخير استعراض موضوع السندات وتقييمها وأنواعها وكذلك على علاقة سعر السند مع سعر الفائدة.
مفهوم الأسهم العادية
يمثل السهم العادي “Common Stock” مستند ملكية له قيمة اسمية، وقيمة دفترية، وقيمة سوقية، وتتمثل القيمة الاسمية في القيمة المدونة على قسيمة السهم، وعادة ما يكون منصوص عليها في عقد التأسيس، أما القيمة الدفترية فتتمثل في قيمة حقوق الملكية التي لا تتضمن الأسهم الممتازة مقسومة على عدد الأسهم العادية المصدرة، وأخيرا تتمثل القيمة السوقية في قيمة السهم في سوق رأس المال، وقد تكون هذه القيمة أكثر أو أقل من القيمة الدفترية.
ويتمتع حامل السهم العادي “المستثمر” ببعض الحقوق من أهمها الحق في التصويت في الجمعية العمومية، والحق في نقل ملكية الأسهم بالبيع أو بأي طريق آخر، والحق في الحصول على الأرباح إذا ما قررت الإدارة توزيعها. كما يتمتع كذلك بميزة مهمة وهي مسؤولية محدودة بحصته في رأس المال. أما بالنسبة لعيوب الأسهم العادية من وجهة نظر المستثمر فمن أبرزها أن حاملها ليس له الحق في المطالبة بتوزيعات، ما لم تحقق الشركة ارباحا او إذا حققت أرباحاً ولم تقرر الشركة توزيعها.
وقبل الخوض في الحديث عن ميزات الأسهم وطرق تقييمها، سنعرض بشكل موجز مفاهيم القيم التي تمت الإشارة إليها آنفا.
1- مفاهيم القيم
أ قيمة التصفية Liquidation Value
تعرف بأنها المبلغ الذي يمكن الحصول عليه من بيع أحد الأصول أو مجموعة من الأصول أو كافة الأصول بمعزل عن المؤسسة أو التنظيم الإداري الذي كان يستخدمها، فمثلا إذا أرادت الشركة أن تبيع آلة قديمة أو مجموعة من الآلات وعرضها في السوق فإن السعر الذي تباع به يدعى سعر التصفية، أما في حالة تصفية الشركة فإن القيم التي تجلبها هذه الموجودات بعد استبعاد الديون المترتبة على الشركة تدعى القيمة التصفوية للشركة.
ب القيمة الدفترية Book Value
وهي القيمة المحاسبية للأصل في دفاتر الشركة، وتمثل تكلفة شراء هذا الأصل ناقص الاهتلاكات المتراكمة Accumulated، وقد تصل القيمة الدفترية للأصل الى الصفر عند اهتلاكه بالكامل ولكن لاتزال له قيمة اقتصادية لأنه مازال منتجاً.
وتساوي القيم الدفترية لشركة إجمالي الموجودات ناقص المطلوبات وتتضمن حقوق المساهمين وحسابات رأس المال، علاوة الإصدار، الاحتياطات والأرباح المحتجزة. أما القيمة الدفترية للسهم العادي “Book Value per share” فتساوي قيمة رأس المال على عدد الأسهم، وتعكس هذه القيمة ما قدمه المساهمون مباشرة “الرأس والمدفوع والعلاوات” أو غير مباشرة وعن طريق احتجاز الارباح لتمويل استثمارات الشركة لكنها لا تعكس القوة الإيرادية لهذه الاستثمارات.
ج القيمة السوقية Market Value
هي السعر الذي يمكن أن يباع به الاصل في السوق، بالنسبة الى السهم العادي، فإن سعره في السوق قد يساوي أو يكون أعلى أو إقل من القيم الدفترية للسهم، وذلك في ضوء ربحية الشركة. ففي بداية أعمال الشركة، من الممكن ان تكون القيمة السوقية للسهم مساوية للقيمة الدفترية، وذلك لعدم وجود سجل من الأداء للشركة يدل على مدى تحقيق الشركة للأرباح، وحين تحقق الشركة أرباحا عالية ومتنامية يرتفع سعر السهم في السوق فوق القيمة الدفترية للسهم، أما إذا كانت ربحية الشركة متدنية أو انها تتكبد خسائر مستمرة فإن سعر السهم في السوق سينخفض تحت القيمة الدفترية للسهم.
على أي حال إن القيمة السوقية للسهم هي عبارة عن قيمة توازنية Equilibrium بين العرض والطلب في السوق وبالتالي فإنها تمثل إجماع السوق Market Consense على قيمة السهم.
د القيمة الحقيقية Intrinsic Value
يرتبط مفهوم القيمة الحقيقية بالأوراق المالية عامة وبالأسهم العادية بشكل خاص ويدل على القيمة المعقولة أو القيمة السوقية العادلة Fair Market Value وتحدد هذه القيمة بالنسبة لسهم على ضوء معطيات موضوعية تشمل قاعدة موجودات الشركة، الأرباح الموزعة على المساهمين، آفاق النمو المستقبلية وكفاءة إدارة الشركة.
إن قيمة السهم المحسوبة على هذه الأسس هي ما يهم المستثمر بالدرجة الاولى على اعتبار أنها تمثل ما يجب ان تكون عليه قيمة السهم. ويقوم المستثمر عادة بإجراء مقارنة بين القيمة الحقيقية المسحوبة وسعر السهم في السوق، فإذا كان سعر السوق أعلى من القيمة الحقيقية، فإن ذلك يعني أن السهم مقيم بأكثر مما يجب
(Over-valued) ولا يصلح للاستثمار، بل على العكس يجب التخلص من السهم إذا كان للمستثمر مركز فيه، أما إذا كان سعر السوق اقل من القيمة الحقيقية فإن ذلك يعني أن السهم مقيم بأقل مما يجب (Under-valued) وأنه يصلح للاستثمار لأن سعر السوق يجب ان يرتفع مع الوقت ليصل الى القيمة الحقيقية مما يحقق ربحا رأسماليا للمستثمر.
وعندما يكون سعر السوق مساويا للقيمة الحقيقية فإن السهم يكون مقيما كان يجب. ومن الممكن ان يختلف سعر السوق عن القيمة الحقيقية للسهم وينتج ذلك عن عدة أسباب أهمها المضاربات والتلاعب في أسعار الأسهم في البورصة، عدم توافر المعلومات عن أداء الشركة، الإفصاح (Disclosure) غير الكافي عن المعلومات من قبل الشركة، تحليل المعلومات بشكل خاطئ من قبل المستثمرين، البطء في ردة فعل السوق من حيث تعديل سعر السهم وفقا للمعلومات الواردة. ان الاختلاف بين سعر السوق والقيم الحقيقية للسهم يخلق فرصا للربح والاستفادة من عمليات شراء أو بيع الأسهم في المدى القصير.
2 ميزات الأسهم العادية كمصدر للتمويل
هناك ثلاث مزايا رئيسية ترتبط باستخدام الاسهم العادية كمصدر للتمويل طويل الأجل وهي:
1 ان الشركة غير ملزمة قانونيا بإجراء توزيعات لحملة هذه الأسهم.
2 تمثل هذه الأسهم مصدرا دائما للتمويل، إذ لا يجوز لحاملها استرداد قيمتها من الشركة التي أصدرتها.
3 إصدار المزيد من الأسهم العادية يؤدي الى انخفاض نسبة القروض الى حقوق الملكية، وهو أمر يترتب عليه زيادة القدرة الاقتراضية المستقبلية للشركة.
من المعروف أن المؤسسات المالية وعلى رأسها البنوك تنأى في معظم الأحيان عن الانخراط في نشاطات التمويل طويل الأجل وذلك بسبب مخاطر هذا النشاط وبسبب طبيعة مصادر أموال هذه البنوك والتي تكون في الغالب قصيرة الأجل وبالتالي لا تمكنها أي البنوك من منح قروض طويلة الأجل وبخلاف ذلك فإن البنوك ستواجه مشكلة ما يسمى بعدم المواءمة ما بين مصادر الأموال والتوظيفات وبالتالي ستكون البنوك عرضة لمخاطر السوق مثل مخاطر تقلبات سعر الفائدة وأسعار الصرف وغيرها.
شهدت اسواق المال العربية في السنوات الأخيرة نشاطاً ملحوظاً انعكس على حجم التداول في الأسهم وكذلك على بروز التمويل عن طريق السندات وإن كان محدوداً نوعاً ما إلا أن ذلك إن دل على شيء فإنما يدل على زيادة الاهتمام بهذا النوع من التمويل سواء كان ذلك من المستثمرين أو من الجهات الباحثة عن التمويل.
وفي ضوء ذلك من المناسب تقديم عرض لمفاهيم الأسهم والسندات وكذلك على الآليات التي يتم استخدامها في تقييم هذا النوع من الاستثمار. قد جاءت هذه الورقة كمحاولة لوضع بعض النقاط الاسترشادية التي يمكن استخدامها من قبل جميع الأطراف المعنية في سوق الأوراق المالية سواء كانوا مستثمرين، وسطاء ماليين أو حتى الجهات المعنية في الرقابة على التعامل في الأوراق المالية.
وفي الجزء الأول من هذه الورقة يتم التعرض إلى المفاهيم الأساسية للأسهم وما هي اهميتها كمصدر من مصادر التمويل، بعدها يتم التطرق الى أسلوب كل من التحليل الأساسي والفني التي تستخدم في العادة لتقييم الأسهم مع إعطاء بعض الأمثلة التوضيحية لعملية التقييم. بعدها استعراض أهم الاستراتيجيات للاستثمار في الأسهم وإلى مفهوم قياس مخاطرها، وفي الفصل الأخير استعراض موضوع السندات وتقييمها وأنواعها وكذلك على علاقة سعر السند مع سعر الفائدة.
مفهوم الأسهم العادية
يمثل السهم العادي “Common Stock” مستند ملكية له قيمة اسمية، وقيمة دفترية، وقيمة سوقية، وتتمثل القيمة الاسمية في القيمة المدونة على قسيمة السهم، وعادة ما يكون منصوص عليها في عقد التأسيس، أما القيمة الدفترية فتتمثل في قيمة حقوق الملكية التي لا تتضمن الأسهم الممتازة مقسومة على عدد الأسهم العادية المصدرة، وأخيرا تتمثل القيمة السوقية في قيمة السهم في سوق رأس المال، وقد تكون هذه القيمة أكثر أو أقل من القيمة الدفترية.
ويتمتع حامل السهم العادي “المستثمر” ببعض الحقوق من أهمها الحق في التصويت في الجمعية العمومية، والحق في نقل ملكية الأسهم بالبيع أو بأي طريق آخر، والحق في الحصول على الأرباح إذا ما قررت الإدارة توزيعها. كما يتمتع كذلك بميزة مهمة وهي مسؤولية محدودة بحصته في رأس المال. أما بالنسبة لعيوب الأسهم العادية من وجهة نظر المستثمر فمن أبرزها أن حاملها ليس له الحق في المطالبة بتوزيعات، ما لم تحقق الشركة ارباحا او إذا حققت أرباحاً ولم تقرر الشركة توزيعها.
وقبل الخوض في الحديث عن ميزات الأسهم وطرق تقييمها، سنعرض بشكل موجز مفاهيم القيم التي تمت الإشارة إليها آنفا.
1- مفاهيم القيم
أ قيمة التصفية Liquidation Value
تعرف بأنها المبلغ الذي يمكن الحصول عليه من بيع أحد الأصول أو مجموعة من الأصول أو كافة الأصول بمعزل عن المؤسسة أو التنظيم الإداري الذي كان يستخدمها، فمثلا إذا أرادت الشركة أن تبيع آلة قديمة أو مجموعة من الآلات وعرضها في السوق فإن السعر الذي تباع به يدعى سعر التصفية، أما في حالة تصفية الشركة فإن القيم التي تجلبها هذه الموجودات بعد استبعاد الديون المترتبة على الشركة تدعى القيمة التصفوية للشركة.
ب القيمة الدفترية Book Value
وهي القيمة المحاسبية للأصل في دفاتر الشركة، وتمثل تكلفة شراء هذا الأصل ناقص الاهتلاكات المتراكمة Accumulated، وقد تصل القيمة الدفترية للأصل الى الصفر عند اهتلاكه بالكامل ولكن لاتزال له قيمة اقتصادية لأنه مازال منتجاً.
وتساوي القيم الدفترية لشركة إجمالي الموجودات ناقص المطلوبات وتتضمن حقوق المساهمين وحسابات رأس المال، علاوة الإصدار، الاحتياطات والأرباح المحتجزة. أما القيمة الدفترية للسهم العادي “Book Value per share” فتساوي قيمة رأس المال على عدد الأسهم، وتعكس هذه القيمة ما قدمه المساهمون مباشرة “الرأس والمدفوع والعلاوات” أو غير مباشرة وعن طريق احتجاز الارباح لتمويل استثمارات الشركة لكنها لا تعكس القوة الإيرادية لهذه الاستثمارات.
ج القيمة السوقية Market Value
هي السعر الذي يمكن أن يباع به الاصل في السوق، بالنسبة الى السهم العادي، فإن سعره في السوق قد يساوي أو يكون أعلى أو إقل من القيم الدفترية للسهم، وذلك في ضوء ربحية الشركة. ففي بداية أعمال الشركة، من الممكن ان تكون القيمة السوقية للسهم مساوية للقيمة الدفترية، وذلك لعدم وجود سجل من الأداء للشركة يدل على مدى تحقيق الشركة للأرباح، وحين تحقق الشركة أرباحا عالية ومتنامية يرتفع سعر السهم في السوق فوق القيمة الدفترية للسهم، أما إذا كانت ربحية الشركة متدنية أو انها تتكبد خسائر مستمرة فإن سعر السهم في السوق سينخفض تحت القيمة الدفترية للسهم.
على أي حال إن القيمة السوقية للسهم هي عبارة عن قيمة توازنية Equilibrium بين العرض والطلب في السوق وبالتالي فإنها تمثل إجماع السوق Market Consense على قيمة السهم.
د القيمة الحقيقية Intrinsic Value
يرتبط مفهوم القيمة الحقيقية بالأوراق المالية عامة وبالأسهم العادية بشكل خاص ويدل على القيمة المعقولة أو القيمة السوقية العادلة Fair Market Value وتحدد هذه القيمة بالنسبة لسهم على ضوء معطيات موضوعية تشمل قاعدة موجودات الشركة، الأرباح الموزعة على المساهمين، آفاق النمو المستقبلية وكفاءة إدارة الشركة.
إن قيمة السهم المحسوبة على هذه الأسس هي ما يهم المستثمر بالدرجة الاولى على اعتبار أنها تمثل ما يجب ان تكون عليه قيمة السهم. ويقوم المستثمر عادة بإجراء مقارنة بين القيمة الحقيقية المسحوبة وسعر السهم في السوق، فإذا كان سعر السوق أعلى من القيمة الحقيقية، فإن ذلك يعني أن السهم مقيم بأكثر مما يجب
(Over-valued) ولا يصلح للاستثمار، بل على العكس يجب التخلص من السهم إذا كان للمستثمر مركز فيه، أما إذا كان سعر السوق اقل من القيمة الحقيقية فإن ذلك يعني أن السهم مقيم بأقل مما يجب (Under-valued) وأنه يصلح للاستثمار لأن سعر السوق يجب ان يرتفع مع الوقت ليصل الى القيمة الحقيقية مما يحقق ربحا رأسماليا للمستثمر.
وعندما يكون سعر السوق مساويا للقيمة الحقيقية فإن السهم يكون مقيما كان يجب. ومن الممكن ان يختلف سعر السوق عن القيمة الحقيقية للسهم وينتج ذلك عن عدة أسباب أهمها المضاربات والتلاعب في أسعار الأسهم في البورصة، عدم توافر المعلومات عن أداء الشركة، الإفصاح (Disclosure) غير الكافي عن المعلومات من قبل الشركة، تحليل المعلومات بشكل خاطئ من قبل المستثمرين، البطء في ردة فعل السوق من حيث تعديل سعر السهم وفقا للمعلومات الواردة. ان الاختلاف بين سعر السوق والقيم الحقيقية للسهم يخلق فرصا للربح والاستفادة من عمليات شراء أو بيع الأسهم في المدى القصير.
2 ميزات الأسهم العادية كمصدر للتمويل
هناك ثلاث مزايا رئيسية ترتبط باستخدام الاسهم العادية كمصدر للتمويل طويل الأجل وهي:
1 ان الشركة غير ملزمة قانونيا بإجراء توزيعات لحملة هذه الأسهم.
2 تمثل هذه الأسهم مصدرا دائما للتمويل، إذ لا يجوز لحاملها استرداد قيمتها من الشركة التي أصدرتها.
3 إصدار المزيد من الأسهم العادية يؤدي الى انخفاض نسبة القروض الى حقوق الملكية، وهو أمر يترتب عليه زيادة القدرة الاقتراضية المستقبلية للشركة.
